（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，陈进，王绍玲）
1.回顾：疫情影响下板块整体呈先高后低趋势
1.1.行情回顾：医药生物板块整体表现前高后低，中药表现较好
截止年12月07日，年医药生物（申万）指数下跌9.5%，同期沪深指数下跌10.4%。年，生物医药板块呈现前高后低的走势，春节后快速调整完毕后，以CXO为代表的高景气板块率先反弹，新冠疫苗产业链相关股也随着疫苗接种进度的推进，有不错的表现。7月之后，板块进入全面调整段，9-11月一直维持低位震荡。整体来看，医药生物在经历了-年连续上涨后，年了调整阶段。
板块来看，年初至今，中药板块上涨11.8%，是6板块中唯一上涨的板块。医药跌幅最大，达到-25.2%。医疗服务、化学制药、生物制品、医疗器械分别为-4.2%、-10.1%、-15.1%、-18.3%。
1.2.估值回顾：当期处于历史平均水平
年（截止12月07日），医药生物（申万）指数PE估值均值33.9倍，估值波动区间为30.5-36.6倍，估值波动较小。相比于年最高55倍左右的PE估值，年医药生物板块估值水平已经大幅回落。年12月07日，医药生物PE（TTM，中位数）估值为34.2倍，整体处于较低位置。
年12月07日，从子板块来看，化学制药、中药、医疗服务、生物制、医疗器械、医药商业PE（TTM，中位数）估值分别38.5倍、30.5倍、81.9倍、41.8倍、32.9倍、18倍。11月以后，医疗服务、生物制品、化学制药、医疗板块估值均有小幅回升，中药、医药仍处于较低的位置。
1.3.医药基金的医药持仓Q3已经处于低阶段
公募基金医药重仓：Q3公募基金的医药重仓合计市值为.5亿元，公募基金全部重仓市值比重达13.1%，较Q2下滑0.8pct，其中医药基金重仓市值为.3亿元，占比达31.6%，较Q2增长4.2pct。医药板块基金重仓，非医药基金的持仓占比下降9.4%，医药板块整体配置处于年底来的低位。
医药持仓市值：截至年9月30日，A医药公司总市值为.9亿元，占A股总市值8.7%，板块市值占Q2季度环比下滑1.5pct。医药板块估值受新冠疫情扰动有所下滑，性价比提升显著。前六大重仓医药股分别为药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、泰格医药、凯莱英、智飞生物。
2.创新药产业链：CXO景气度维持高位，上游制造板块效应持续显著
新药从早期研发到商业化生产需要经历早期的疾病机理研究、药物研发，再到临床前和临床研究，最后才能上市销售。在这一系列的研发生产过程中，形成一条分工明确、价值链庞大的产业链。
在新药研发过程中，CRO公司可以为药企提供全研发流程的服务，CDMO企业一般会在临床阶段开始介入，帮助企业一同开发生产工艺，为公司上市后大规模生产做准备。另外，在研发阶段，科研服务类企业可为药企和CRO企业提供实验研究需要的各种试剂、耗材、设备以及综合科研服务等，在生产阶段，药企或CDMO需要投入大额的固定资产建立生产线，需要生产制造上游企业为它们提供相应的设备、耗材和服务等。
2.1.CXO：相关公司业绩表现优异，景气度依旧
国内外医药投融资额近十年持续攀升，融资事件数量总体呈上升趋势。年国外总融资额达到亿元，同比增长41%。年国内达到亿元，同比增长58%。
全球CXO行业均处于较高景气状态，龙头企业估值攀升。年以来，全球CXO公司的估值持续攀升，lonza的PE估值从年10月的40X左右上升至年12月的60X左右，CharlesRiver估值从30X左右上涨至50X左右，随着全球CXO行业景气程度的提升，全球CXO公司的估值持续抬升。
从全球CRO龙头企业CharlesRiver和CDMO龙头Lonza来看，H1收入增速较年增长较快，景气度持续。Lonza在年实现营收45.1亿瑞士法郎（约合.6亿元），同比上涨12%，CharlesRiver实现营收29.2亿美元（约合.0亿人民币），同比上涨11.6%，年上半年，CharlesRiver和Lonza分别实现营收增速25.1%和13.3%，收入增速较年提升。
年以来，国内CXO行业维持高景气度，相关公司业绩表现亮眼。药明系（药明康德+药明生物）-年营收CAGR达35.0%，CRO公司（康龙化成+泰格医药+美迪西+成都先导+昭衍新药）营收CAGR达28.4%，CDMO公司（凯莱英+博腾股份+九洲药业+皓元医药）营收CAGR达28.1%。
国内CXO企业产能持续增加，景气度依旧。从分别代表CRO和CDMO公司的产能的员工人数和固定资产增加情况来看，国内CXO公司产能在持续扩大。药明系公司人员自年人增长至年H1的人，CRO公司人员自年的人增长至年H1的人。国内CRO公司人均产出与全球龙头有一定差距。
CDMO相关公司固定资产和在建工程均呈上涨趋势。-年，国内CDMO公司固定资产均呈上涨趋势，固定资产复合增长率最快的公司是皓元医药，CAGR为75.1%，在建工程增长最快的是博腾股份，CAGR为.3%。Q1-Q3，博腾股份固定资产增加最多，凯莱英在建工程增加最多。
2.2.科研服务类：国产崛起，优势企业将充分受益于国内创新热潮
科研服务产品是各个行业研究创新的基本工具，主要包括科研试剂、科研耗材、科研仪器设备及相关技术服务等。
全球范围看，相比发达国家，中国对科研投入的比例仍有较大提升空间。。
科学进步是社会发展根本动力之一，从国家顶层设计来看，相关部门相继颁布了多项《意见》和《规划》，随着国家对科研投入重视程度持续提升，近几年国内对科研的投入增长显著。
从全球来看，随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快，全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长。
从全球生命科学研究资金投入地域分布情况看，年美国的研究资金约为亿美元，占全球总研究资金投入的48.2%，我国的研究资金投入仅占全球总研究资金投入的8.3%。
2.2.1.科研试剂+实验耗材
科研试剂是研发的必备材料，可用于病原生物学、免疫学的研究，抗病毒诊断试剂、疫苗及药物的研发需要大量科研试剂作为实验、候选材料，也需要配套使用大量实验耗材，科研试剂的市场规模近几年保持了较快增长。
一次性生物实验耗材作为生命科学实验耗材的一个大类产品，中国生物实验室一次性塑料耗材市场从年的42.8亿元增长至年的75.7亿元人民币，期间年复合增长率达到15.3%。
从竞争格局看，中国一次性生物实验耗材市场目前依然以进口产品占据主要市场份额，根据洁特生物招股说明书，年进口品牌市场份额占据整体市场的94.5%，年至年间均保持95%左右的市场份额。
2.2.2.科研仪器设备
分析仪器作为科技创新相关的科研前沿基础设施和战略新兴产业制造所必须的高端科研物资装备，市场需求不断增长。
在分析仪器领域，进口品牌占据主要市场份额，以质谱仪为例，年中国质谱仪市场规模达亿元，同比增长21.8%，其中进口市场规模达到95.8亿元，占比为85.6%。（报告来源：未来智库）
2.3.生物药生产制造类
随着生物药和细胞治疗等技术的兴起，相关的上游生产制造行业将迎来快速发展阶段。由于生物药和细胞治疗产品的生产较为复杂，对生产工艺要求较高，上游产业价值量较小分子有显著提升。
生物药流程（单抗为例），药品的生产流程包括细胞培养、分离纯化以及灌装等步骤，其中纯化工艺包括深层过滤、亲和层析、低pH病毒灭活及中间品深层过滤（澄清和杂质去除）、第二步层析（直接产品捕获）、第三步层析（聚体、碎片、酸性峰和宿主细胞蛋白等杂质去除）、除病毒过滤、超滤过滤（浓缩和制剂缓冲液置换）等。
CAR-T细胞的主要生产流程包括富集T细胞、T细胞活化、使用病毒或非病毒载体系统进行CAR基因转移、体外CAR-T细胞扩增，CAR-T细胞质控以及最后的末端工艺和冷冻保存，整个制造周期一般需要2～4周。将CAR转到进T细胞的慢病毒（LV）载体，是CRA-T细胞生产过程中的关键原材料，也是整个生产过程中成本控制的关键所在。LV生产的上游工艺主要包括细胞培养（分为悬浮/贴壁培养等）和病毒包装，下游工艺一般涉及澄清、纯化、过滤、浓缩、除菌等步骤。
年，全球CRA-T细胞治疗市场规模约为70亿元，-年，全球CRA-T细胞治疗市场规模CAGR为31.1%，中国CAGR为73.8%。全球及中国生物药及细胞治疗产业的发展，将带动相关产业链的发展。
随着抗体药物的繁荣，各抗体生产企业均开始大规模的新建产能，据不完全统计，仅国内20家知名企业已建成和在建抗体生产产能约84万升，规划中产能也超过50万升，大规模的产能建设将为我国生物药相关产业链设备、耗材生产企业带来大规模的需求，带动产业链的发展。
由于近两年需求短期激增（尤其是新冠疫苗需求），以及疫情期间生产停滞及国际运输极其缓慢等问题，国内疫苗企业设备供应基本都选择国产或本土化生产的设备。国内主要的主要装备生产商东富龙和楚天科技的合同负债金额在年上半年创出新高。根据公司公开披露信息，楚天科技为国药、科兴、康希诺等主要新冠疫苗生产商提供制药装备，年上半年新冠疫苗相关订单金额超过12亿元。
3.创新为永恒主题，差异化创新迎国产替代机遇
3.1.集采已成常态化趋势，医保支出持续走高下酝酿结构化机会
3.1.1.医保基金收支：医保支出规模突破2万亿
年医保基金收入增速高于基金支出增速，控费逐渐有成效，医保支出依旧在逐年扩大。年医保基金收入2亿元，同比增长5.6%，支出亿元，同比增长5.0%，支出规模突破2万亿；年前三季度，医保基金收入亿元，同比增长18.4%，医保基金支出亿元，同比增长16.4%，医保支出规模扩大显著。
迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购已经进行了六批，预计未来仿制药集采政策将逐步常态化。年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，随后带量采购便持续稳定推进。从第一次“4+7”试点、扩围，再到第五批集采（第一批含扩围），带量采购呈现以下趋势：1）采购品种数整体逐步扩大，分别为31/25/33/56/45/62种；2）采购额逐年提升,分别为19/44/87.9///亿元；3）平均降幅均在50%以上，第五轮集采降幅达56%。
第五轮集采的采购金额达亿元，共涉及62个品种，创下历次集采新高。从采购药品剂型看，注射剂的数量占一半，涉及金额占70%，成为第五轮集采的主力剂型；第六轮集采是胰岛素专项集采，涉及6大类胰岛素、采购金额达亿元，价格平均降幅达48%。
集采从药品扩展至耗材，医用高值耗材带量采购开展：1）冠脉支架经过集采，国产、进口支架共10种产品中选，均价从1.3万元左右下降至元左右，降幅约93%；2）人工关节：髋关节平均价格从3.5万元下降至0元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至元左右，平均降价82%。总体来看，带量采购的范围不断扩大，集采政策将逐步常态化。
带量采购常态化，医保支出持续走高下酝酿结构化机会。带量采购看似来势汹汹，但随着医保支出持续走高，带量采购带来的更多是“腾笼换鸟”的结构性调整，随着带量采购进入常态化，医保已经为“创新”和“技术”腾挪出了可观的空间，具备持续创新能力的药械企业将显著受益。
3.2.创新药：转型初见成效，国际化、差异化、平台化仍在进行时
3.2.1.药品国谈频率加快，医保目录逐年优化
医保谈判频率加快，新药上市后有望快速进入医保。当前医保谈判呈以下特点：1）品种范围整体逐步增加，谈判成功率维持高水平：-年参与谈判的品种数分别为5/44/18//种，成功谈判数分别为3/36/17/97/种，成功率分别为60%/81.8%/94.4%/64.7%/73.5%；2）价格降幅明显，维持在50%左右：-年医保谈判平均价格降幅分别为58.6%/44%/56.7%/60.7%/50.6%；3）品种间价格降幅差异较大：年，多种PD(L)-1单抗药价降幅超过60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16%。
年医保谈判共有个药品通过初步形式审查，包括PD-1单抗、BTK抑制剂、PARP抑制剂、ALK抑制剂等热门靶点药物，其中年以后新上市的药品占93%，最终有个药品参与谈判，谈判成功数为94（新增：67、续约：27），成功率达80.3%，平均价格降幅为61.7%。
医保谈判缩短创新药销售爬坡期，实现医保支付“腾笼换鸟”。1）在医保谈判前，产品放量周期长、成本高：创新药在上市后需要花费较长的时间成本和较高的推广、销售医院端；2）在医保谈判后，患者支付能力改善，实现“以价换量”：通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。
3.2.2.我国创新药“量质齐升”，目前已稳居全球第二梯队
多种因素驱动下，我国创新药的数量和质量均有了显著的提高。自年国家药监局《关于发布化学药品注册分类改革工作方案的公告》发布并实施以来，我国的创新药发展迅猛，上市品种从年的2种增加到年的20种，而今年截止到10月31日，上市品种已超过年全年，达到29种。我国的创新药量变过程已进入加速阶段。除此之外，我国创新药的质量在过去几年也有了长足发展。年我国上市的1类新药中，为全球首次批准的达到9种，虽然距离美国的40种仍有一定差距，但与传统制药强国日本和欧盟已处于同一梯队，稳居全球第二方阵。（报告来源：未来智库）
我国创新药注册申请的快速增长将会进一步加速我国创新药的量变和质变。我国创新药的注册申请在年时仅有件，到年达到件，年复合增长率为38.24%，增长显著。截至年7月份，创新药注册申请数量已超过全年，从年的个品种扩增到年的个品种，其中IND（临床申请）涉及个品种，NDA（上市申请）涉及38个品种，创新药的差异性也有所提升。
伴随抗体药物、细胞疗法、基因疗法的快速发展，生物创新药逐步兴起。年全球十大畅销药物中有6款为生物制品药物，其中5款是单克隆抗体，生物药已在全球医药市场中占据半壁江山。我国虽然暂时滞后于国际市场，但无论是创新药的上市情况还是申请注册情况，生物制品的占比均保持平稳增速。特别的是，随着更多形式的抗体药物例如双特异性抗体和ADC药物、细胞疗法、基因疗法的技术平台趋于成熟，商业化渐进，将在多领域催生更高的生物创新药研发热情，创新药中生物制品的占比预计会进一步提升。
创新药适应症覆盖多点开花，抗肿瘤创新药仍是研发热点。年我国CDE批准IND申请的件1类创新化学药中，抗肿瘤药物、抗感染药物、循环系统疾病药物、内分泌系统药物较多，占全部创新药临床试验批准数量的70.0%。通过批准IND申请的件1类创新生物药中，抗肿瘤药物、皮肤及五官科药物、内分泌系统药物、血液系统药物较多，占全部创新药临床试验批准数量的78.6%。而抗肿瘤领域为创新生物药和化药布局最多的适应症。预计随着细胞疗法和基因疗法等新颖治疗策略的发展，生物药物与化学药物的应用领域将会进一步区分。
3.2.3.国际化、差异化、平台化是我国创新药未来的发展趋势
（1）创新药国际化：通过“走出去”突破天花板
和其他领域一样，国际高标准的看齐和构建是创新药升级的必经之路。FDA的批准一直以来都被视为全球通行证，我国过去几年获得FDA特别通道的种类和数量均在增加。美国FDA目前设置了5种特别通道用于支持药物从开发到上市的不同阶段。其中“快速通道”和“突破性疗法”可以在研发早期即获得FDA的密切指导。我国创新药的国际认证也于年出现井喷式增长，其中获得FDA孤儿药资格的有37款产品，获得类似FDA这种海外监管机构的认可是我国创新药进军国际市场的关键一步。
（2）差异化创新：避免“内卷”，引领国际制药水平
具有first-in-class药物是我国创新药的下一阶段发展目标。我国药物研发的靶点同质化趋势显著，同一靶点下在研的绝大多数药物品种为me-too药物，mebetter和best-in-class较少，first-in-class药物更为稀缺。同质化使靶点内的竞争格局恶化，随着药物研发进程越来越快，me-too药物的盈利窗口逐渐缩窄，生命周期越来越短。而first-in-class药物的先发优势在短期内难以被突破，基于其创新机制及首创靶点，还可能成为only-in-class，独占整个市场。
随着我国医保政策的不断完善，未被满足的临床需求将使药物开发的适应症选择更具差异化。年登记临床试验药物品种的统计，前10位靶点中有9个靶点的药物适应症领域集中在同一适应症领域，其中7个靶点的药物品种的适应症超过90%的占比集中在抗肿瘤领域。而随着我国医保政策的完善，参考欧美发达国家已建立起来了完善的罕见病医保制度，布局小众的临床未满疾病领域的药物面临的医保控费压力或许更小，在政策引导下也将有可观的市场空间。
差异化创新策略成为破局之路。随着更多靶向药物的发现，患者的疾病负担显著缓解，特别是肿瘤患者可以获得更长的生存期。然而伴随靶向药物例如HER2、EGFR、PD-1的使用，往往会有耐药现象发生，削弱靶向药物的疗效。此外，靶向药物的应用对于患者的生物标记物表达水平进行了严格规定，肿瘤的高度异质性导致尚无法接受靶向药物治疗的患者人群较大。特别的是，以PD-1单抗为代表的免疫疗法为多种肿瘤的治疗带来了突破，然而在大部分肿瘤上的响应率仅为30%，仍有较大提升空间。
3.3.创新器械：设备高端化创新，耗材治疗渗透率提升+创新术式新机遇
年，我国65岁以上老人已经超过1.9亿人，老龄化程度持续加大。人类疾病与老龄化具有较高的相关性，随着年龄的增加，疾病发病率大幅提升，以膝关节炎患病率为例，50-59岁的人群患病率在20%以下，60-69岁的人群患病率在30%以下，80岁以上人群患病率在50%左右。冠心病的患病率与年龄的关系更加密切，40岁人群中的患病率仅为1.1%，50岁人群跃升至4.9%，70-79岁人群上升至7.2%。在人口老龄化的大背景下，我国医疗需求将持续增加，对相应的治疗用耗材、器械等产品的需求也将持续增加。
与美国等发达国家相比，中国的疾病治疗率还处于相对较低的水平。以PCI手术量为例，美国每百万人PCI手术量为.3例，而中国仅有.9例，二者相差在4倍以上。美国每十万人膝关节、髋关节植入率分别为.7例、.9例，而中国仅为13.5例、28例。中国的疾病治疗率普遍偏低，预计随着人们疾病认知能力及消费水平的提升，疾病治疗率也将相应的增加，治疗用相关耗材、器械类产品需求将进一步增加。
优选新术式+竞争格局好的品种。对于外科手术具有高风险或者高龄体弱不能承受手术的患者而言，微创手术因创伤小、恢复快，是非常理想的治疗手段。以心脏瓣膜手术为例，介入瓣经导管输送，通过自扩张或者球囊扩张两种方式进行瓣膜置换，外科手术则直接开胸进行瓣膜置换。
电生理手术，又称为导管消融手术，通常用于治疗不能通过药物控制的心律失常患者。通过电生理手术，不仅能控制心律失常患者症状，提高生活质量，而且能够改善预后、降低卒中、心血管死亡发生率。竞争格局方面，国内仍然以进口品牌为主，年，强生占据58%以上的市场份额，国产品牌市场份额不高，年，电生理和惠泰医疗在电生理相关业务中分别实现营收1.4亿元、1.6亿元。
内窥镜、彩超、大型医学影像设备等医疗设备领域，仍由外资占据主要市场份额，以硬式内窥镜为例，年国内市场由卡尔史托斯、奥林巴斯等占据绝大部分市场份额。随着国产企业的技术持续突破，将受益于国产替代机遇以及行业的持续扩容。
年，工信部、国家税务总局、国家市场监督管理总局以及浙江省、广东省等多地出台了多项鼓励医疗设备国产化的文件，给予了国产设备较好的采购土壤。在医疗新基建的背景下，医院及P3实验室建设过程中，国产医疗设备企业有望充分受益于即将到来的采购潮。除此之外，国产设备崛起的过程中，内窥镜等细分领域，也出现了部分优秀企业，实现了产品出口，加速了国际化进程。
4.疫情后时代，泛消费医疗行业复苏
4.1.新冠疫情后国内疫苗产业得到全方位能力提升
疫苗是传统病预防最有效的手段，是关乎国家公众安全的战略性行业。疾病有效预防所需的社会成本远低于疾病治疗，疫苗是投资回报率最高的行业之一。美国CDC数据表明，考虑疾病带来的治疗费用和生产力下降，美国每年万新生儿免疫可直接节约净费用近亿美元，节约全部社会成本亿美元。
疫情期间接种资源向新冠倾斜，国内传统疫苗行业受影响。在新冠疫情爆发后，疫情防控刻不容缓，国内疫苗的批签发、接种点等接种资源向新冠疫苗倾斜，因此其他品类疫苗在疫情期间的接种情况均受到不同程度的影响。
疫情后，国内疫苗行业实现了几个方面的快速发展：1）资金实力得到极大提升：一二级市场融资+新冠疫苗产品销售；2）国内产业链配套全面升级：设备、原辅料、冷链物流及人才队伍；3）国际化步伐加快：从WHO-PQ认证到海外临床、注册和销售；4）新技术路线突破：核酸疫苗、病毒载体疫苗和多聚体重组蛋白疫苗等。
4.1.1.新冠促进中国疫苗产业全面升级
（1）资金实力大幅提升：出售产品+股权融资，疫苗行业现金流充裕
新冠疫苗销售为国内外相关生产企业带来巨额利润，使得全球疫苗市场规模激增。辉瑞与BioNTech公司合作，H1新型冠状病毒mRNA疫苗实现营收亿美元，BioNTech新冠疫苗销售额84.4亿美元，Moderna、阿斯利康、强生销售额分别为59.3、11.7、2.6亿美元，大型企业年上半年新冠疫苗销售额合计亿美元，而年全球疫苗产值不过亿美元。国内来看，年上半年预计科兴和国药出售新冠疫苗获得的利润超过亿元，智飞、康希诺、复星医药分别实现销售额53.1亿元、20.6亿元、超过5亿元。
-年疫苗行业融资增长显著。年之前，疫苗行业受到的市场